Le M&A, c’est le terrain de jeu préféré des banquiers d’affaires, des avocats d’affaires et des fonds d’investissement. C’est aussi l’un des sujets les plus techniques — et les plus piégeux — en finance d’entreprise. Entre le signing et le completion, l’earn-out et la locked box, la dette senior et la mezzanine, il y a de quoi se perdre.
Que tu prépares un entretien en banque d’affaires, un examen de corporate finance ou que tu veuilles simplement tester ta culture M&A, cet article est fait pour toi. On passe en revue 15 concepts clés du M&A, en insistant à chaque fois sur le piège — l’erreur que font la majorité des étudiants et des candidats.
Et pour rendre ça plus concret, on a intégré un quiz interactif avec correction instantanée que tu peux faire avant ou après la lecture.
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15 questions, ~5 minutes, correction détaillée après chaque réponse. Tu verras si tu tombes dans les pièges ou pas.
1. Signing vs Completion : la confusion numéro 1
C’est la première question qu’on te posera en entretien M&A, et c’est celle où le plus de candidats se plantent.
Le signing, c’est la signature du contrat d’acquisition (le SPA). Le completion (ou closing), c’est le moment où les titres sont effectivement transférés et le prix payé. Ce sont deux événements distincts qui peuvent être séparés de plusieurs semaines, voire plusieurs mois.
Pourquoi ce décalage ? Parce qu’entre les deux, il faut souvent obtenir des autorisations réglementaires — typiquement l’accord de l’Autorité de la concurrence pour les opérations de concentration. Il peut aussi y avoir des conditions suspensives à lever (accord des actionnaires, financement confirmé, etc.).
Le piège : dire que le deal est « conclu » au signing. Non. Le deal est conclu au completion. Tant que le closing n’a pas eu lieu, le deal peut encore capoter.
2. L’earn-out : quand vendeur et acheteur ne sont pas d’accord sur le prix
Le vendeur pense que sa boîte vaut 100. L’acheteur pense qu’elle vaut 70. Comment faire le deal quand même ? Avec un earn-out.
L’earn-out est un complément de prix conditionné aux performances futures de l’entreprise acquise. Concrètement : l’acheteur paie 70 maintenant, et s’engage à verser jusqu’à 30 de plus si la cible atteint certains objectifs (CA, EBITDA, nombre de clients…) sur les 2-3 ans suivants.
C’est un mécanisme élégant qui fait le pont entre deux valorisations divergentes. Mais c’est aussi une source de conflits post-acquisition : qui décide de la stratégie pendant la période d’earn-out ? Le vendeur a intérêt à maximiser les résultats à court terme, l’acheteur à intégrer l’entreprise.
Le piège : confondre l’earn-out avec une option de vente (put) ou une clause de prix plancher. L’earn-out est un complément de prix lié à la performance — pas un mécanisme de protection.
3. Enterprise Value (EV) : la formule qu’il faut connaître par cœur
Si tu ne retiens qu’une seule formule en M&A, c’est celle-ci :
EV = Capitalisation boursière + Dette nette
Où dette nette = dette financière − trésorerie.
L’Enterprise Value représente la valeur totale de l’entreprise pour l’ensemble de ses pourvoyeurs de capitaux (actionnaires ET créanciers). C’est la somme qu’il faudrait théoriquement débourser pour acquérir 100% de l’entreprise et rembourser toute sa dette.
Dans sa version complète (le « bridge EV »), on ajoute aussi les intérêts minoritaires, les provisions pour retraites et on soustrait les participations dans les entreprises associées. Mais la formule de base reste Capitalisation + Dette nette.
Le piège : dire EV = Capi − Dette nette (signe inversé). Ou oublier de soustraire la trésorerie de la dette brute. La trésorerie vient en déduction parce que l’acquéreur peut l’utiliser pour rembourser une partie de la dette.
4. EV/EBITDA vs PER : le bon multiple en M&A
En bourse, on parle souvent du PER (Price-to-Earnings Ratio). En M&A, c’est l’EV/EBITDA qui règne.
Pourquoi ? Parce que l’EV/EBITDA est neutre par rapport à trois éléments qui varient énormément d’une entreprise à l’autre : la structure financière (dette), la fiscalité (taux d’impôt effectif), et la politique d’amortissement. L’EBITDA mesure la performance opérationnelle pure, avant tous ces effets.
Le PER, lui, est un multiple « equity » : il est directement affecté par le niveau d’endettement. Deux entreprises identiques sur le plan opérationnel peuvent avoir des PER très différents simplement parce que l’une est plus endettée que l’autre. En M&A, où on compare des cibles avec des structures financières différentes, c’est rédhibitoire.
Le piège : utiliser le PER pour comparer des cibles en M&A, ou dire que l’EV/EBITDA « ne tient pas compte de la dette ». Il en tient compte — à travers l’EV au numérateur.
5. L’effet de levier en LBO : quand la dette crée (ou détruit) de la valeur
Le LBO (Leveraged Buyout) repose sur un principe simple : emprunter pour acheter. Mais l’effet de levier n’est pas magique — il fonctionne uniquement tant que le rendement des actifs (ROA) est supérieur au coût de la dette.
Si tu empruntes à 5% et que les actifs génèrent du 10%, chaque euro emprunté crée de la valeur pour les actionnaires. C’est l’effet de levier positif. Mais si le ROA tombe à 3% alors que tu paies 5% d’intérêts, chaque euro de dette détruit de la valeur. C’est l’effet massue — l’exact inverse du levier.
C’est pour ça que les LBO ciblent des entreprises avec des cash-flows stables et prévisibles : il faut pouvoir rembourser la dette quoi qu’il arrive.
Le piège : penser que « plus de dette = toujours plus de rendement ». L’effet de levier est une arme à double tranchant. Il amplifie les gains ET les pertes.
6. La data room : le coffre-fort du deal
Quand un acquéreur potentiel veut examiner une cible avant de faire une offre ferme, il accède à une data room — un espace sécurisé (aujourd’hui quasi toujours virtuel) contenant tous les documents clés de l’entreprise.
On y trouve les comptes financiers, les contrats clients et fournisseurs, les baux, les litiges en cours, les brevets, les contrats de travail des dirigeants, la documentation fiscale et sociale… Bref, tout ce qui permet de radiographier l’entreprise.
L’accès est strictement contrôlé : chaque document consulté est tracé, le téléchargement peut être restreint, et les acquéreurs signent un NDA (accord de confidentialité) avant d’y entrer.
Le piège : penser que la data room est une simple bibliothèque partagée. C’est un outil stratégique — le vendeur choisit ce qu’il y met (et ce qu’il n’y met pas). Un bon acquéreur sait repérer ce qui manque autant que ce qui est présent.
7. Locked box vs Completion accounts : deux façons de fixer le prix
Il existe deux grandes méthodes pour déterminer le prix définitif d’une acquisition :
La locked box : le prix est fixé sur la base des comptes à une date de référence antérieure au closing. Entre cette date et le closing, le vendeur s’engage à ne pas « fuiter » de valeur (pas de dividendes, pas de management fees excessifs…). C’est simple, prévisible, et le vendeur aime ça parce qu’il sait exactement ce qu’il touche.
Le completion accounts : le prix est ajusté après le closing, sur la base des comptes au jour J. C’est plus précis mais plus conflictuel — les parties se disputent souvent sur le calcul de la dette nette et du BFR au closing.
Le piège : confondre les deux, ou ne pas savoir que la locked box est devenue la méthode dominante en Europe, tandis que le completion accounts reste courant aux États-Unis.
8. Le SPA : le contrat roi du M&A
Le SPA (Share Purchase Agreement) est le document central de toute acquisition de titres. C’est un contrat souvent massif (100-300 pages dans les gros deals) qui contient tout : le prix, les modalités de paiement, les conditions suspensives, les représentations et garanties du vendeur, les mécanismes d’indemnisation, les clauses de non-concurrence.
À ne pas confondre avec un APA (Asset Purchase Agreement), utilisé quand on achète des actifs plutôt que des titres. Ni avec une LOI (Letter of Intent), qui est une offre préliminaire non-engageante.
Le piège : penser que le SPA se négocie en quelques jours. Un SPA est le fruit de semaines de négociations entre avocats, et chaque mot est pesé. La section « reps & warranties » à elle seule peut faire l’objet de dizaines d’allers-retours.
9. Asset deal vs Share deal : le piège fiscal
Deux façons d’acquérir une entreprise, deux conséquences radicalement différentes.
Dans un share deal, tu achètes les actions (ou parts sociales) de la société. Tu récupères tout — les actifs ET les passifs, y compris les dettes, les litiges, les engagements hors bilan. C’est plus simple à structurer, mais tu portes tous les risques.
Dans un asset deal, tu choisis les actifs que tu achètes et les passifs que tu reprends. Plus de contrôle, plus de protection… mais aussi plus de complexité (transfert de contrats, de salariés, autorisations).
Le vrai avantage de l’asset deal est souvent fiscal : l’acquéreur peut réévaluer les actifs à leur prix d’acquisition et les amortir fiscalement. En share deal, les actifs restent à leur valeur comptable historique — pas d’amortissement supplémentaire.
Le piège : dire que « le share deal est toujours préférable ». Ça dépend du contexte fiscal, de la nature des passifs, et de la juridiction.
10. La MAC clause : le bouton d’éjection
La MAC clause (Material Adverse Change) est une clause du SPA qui permet à l’acquéreur de se retirer du deal (ou de renégocier le prix) si un événement majeur et imprévu dégrade significativement la cible entre le signing et le closing.
Le Covid-19 a propulsé cette clause au centre de toutes les négociations. Des dizaines de deals ont été contestés parce que les acheteurs invoquaient la pandémie comme un MAC. Résultat : les MAC clauses sont aujourd’hui beaucoup plus détaillées et incluent des exceptions explicites (pandémies, guerres, crises financières…).
Le piège : penser qu’un MAC est facile à invoquer. En pratique, les tribunaux sont très réticents à valider un MAC. La barre est haute — il faut prouver un impact durable et disproportionné, pas juste un mauvais trimestre.
11. LOI et offre indicative : attention à l’ordre des étapes
Le processus M&A suit un enchaînement précis :
- Teaser anonyme → susciter l’intérêt
- NDA → confidentialité signée
- Information Memorandum (IM) → document de présentation détaillé
- Offre indicative / LOI → offre non-engageante basée sur l’IM
- Data room + Due diligence → accès aux documents détaillés
- Offre ferme (binding offer) → offre engageante post-DD
- Signing → signature du SPA
- Completion / Closing → transfert des titres
Le piège : placer la LOI après la due diligence. L’offre indicative est soumise AVANT l’accès à la data room. C’est elle qui te qualifie pour la phase suivante. Après la DD, c’est l’offre ferme.
12. Dette senior vs mezzanine : la hiérarchie du LBO
Dans un LBO, la dette est structurée en couches (tranches) avec un ordre de priorité strict :
La dette senior est au sommet. Elle est remboursée en premier, a la priorité sur les actifs en cas de défaut, et offre le taux d’intérêt le plus faible. Elle est généralement fournie par des banques.
La dette mezzanine est subordonnée. Elle est remboursée après la senior, supporte un risque plus élevé, et en contrepartie offre un rendement supérieur — souvent avec une composante equity (warrants ou obligations convertibles).
En dessous, on trouve les obligations à haut rendement (high yield bonds) et enfin les fonds propres (equity) apportés par le fonds de private equity.
Le piège : classer les dettes par leur taux d’intérêt. Ce n’est pas le taux qui définit la hiérarchie, c’est le rang de remboursement. Un taux élevé est la conséquence du rang subordonné, pas la cause.
13. Les synergies : la promesse (souvent trahie) du M&A
Les synergies sont la raison d’être de la plupart des acquisitions. C’est l’idée que 1+1 = 3 — que la combinaison de deux entreprises crée plus de valeur que la somme de leurs parties.
Il en existe deux types :
Les synergies de coûts : économies d’échelle, suppression de doublons (deux sièges sociaux, deux services RH…), rationalisation des achats. Elles sont relativement faciles à quantifier et à réaliser.
Les synergies de revenus : cross-selling (vendre les produits de A aux clients de B), accès à de nouveaux marchés, complémentarité d’offre. Elles sont plus séduisantes sur le papier mais beaucoup plus difficiles à concrétiser.
Le piège : surestimer les synergies de revenus. Selon une étude de McKinsey, environ 70% des fusions ne réalisent pas les synergies de revenus annoncées. Les synergies de coûts sont bien plus fiables.
14. Le goodwill : ce que le prix ne dit pas
Quand tu achètes une entreprise plus cher que la valeur comptable de ses actifs nets, la différence s’appelle le goodwill (ou écart d’acquisition).
Goodwill = Prix payé − Juste valeur des actifs nets identifiables
Le goodwill représente tout ce qui a de la valeur mais ne figure pas au bilan : la marque, les relations clients, le capital humain, les synergies attendues, le positionnement stratégique.
En normes IFRS, le goodwill n’est pas amorti — il fait l’objet d’un test de dépréciation annuel (impairment test). Si la valeur de l’activité acquise a baissé, il faut déprécier le goodwill, ce qui impacte directement le résultat net. Une grosse dépréciation de goodwill est un signal très négatif pour les marchés : elle signifie que l’acquéreur reconnaît avoir surpayé son acquisition.
Le piège : dire que le goodwill s’amortit. En IFRS, non (impairment only). En normes françaises (PCG), oui — sur une durée déterminée. Attention à préciser le référentiel.
15. La poison pill : l’arme anti-OPA
La poison pill (pilule empoisonnée) est le mécanisme de défense anti-OPA le plus célèbre du M&A. Son principe : si un acquéreur hostile dépasse un certain seuil de détention (souvent 15-20% du capital) sans l’accord du conseil d’administration, tous les autres actionnaires obtiennent le droit d’acheter des actions à prix fortement réduit.
Résultat : la participation de l’attaquant est massivement diluée, ce qui rend l’acquisition économiquement intenable. L’attaquant est obligé de passer par le conseil d’administration pour négocier — ce qui donne au management le temps et le pouvoir de négocier de meilleures conditions, voire de refuser.
La poison pill est surtout utilisée aux États-Unis. En Europe et notamment en France, la réglementation des OPA est différente, et d’autres mécanismes de défense existent (chevalier blanc, contre-OPA, clause statutaire).
Le piège : confondre la poison pill avec un break-up fee (indemnité de rupture). Le break-up fee est une pénalité contractuelle payée si le deal ne se fait pas. La poison pill est un mécanisme structurel de défense actionnariale.
📊 Récap : les 15 pièges en un coup d’œil
| # | Concept | Le piège classique |
|---|---|---|
| 1 | Signing vs Completion | Croire que le deal est conclu au signing |
| 2 | Earn-out | Confondre avec une option de vente |
| 3 | Enterprise Value | Inverser le signe de la dette nette |
| 4 | EV/EBITDA vs PER | Utiliser le PER pour comparer des cibles |
| 5 | Effet de levier LBO | Croire que plus de dette = plus de rendement |
| 6 | Data room | Penser que c’est un simple drive partagé |
| 7 | Locked box | Confondre avec le completion accounts |
| 8 | SPA | Confondre avec une LOI |
| 9 | Asset deal vs Share deal | Ignorer l’avantage fiscal de l’asset deal |
| 10 | MAC clause | Croire qu’un MAC est facile à invoquer |
| 11 | LOI / Offre indicative | La placer après la due diligence |
| 12 | Senior vs Mezzanine | Classer par taux au lieu du rang |
| 13 | Synergies | Surestimer les synergies de revenus |
| 14 | Goodwill | Dire qu’il s’amortit (en IFRS, non) |
| 15 | Poison pill | Confondre avec un break-up fee |
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15 questions, correction instantanée, explication détaillée après chaque réponse.
C’est le meilleur moyen de vérifier que tu as bien assimilé ces 15 concepts — et de repérer ceux qui te posent encore problème.
Et si tu prépares un entretien en banque d’affaires ou en private equity, ces 15 questions couvrent une bonne partie des fondamentaux qu’on attend de toi. Le reste, c’est de la pratique et des cas.
Et si tu as besoin d’aide pour faire ta lettre de motivation M and A, lis cet article.
